jueves, 27 de octubre de 2011

Salvados por el euro

Esta mañana, mientras conducía hacia el despacho, escuchaba con atención al moderado y discreto Amadeu Altafaj, portavoz económico de la UE, insinuando que el futuro del euro estuvo ayer más al borde del precipicio que nunca. Se intuye en sus palabras una alabanza a la ruta escogida, la de pagar un precio (perder un 50% de la ganancia) a cambio de la estabilidad y pervivencia del euro. Por ello, me sumo al discurso de que ha habido mucha responsabilidad por parte de agentes públicos y privados. Y lo afirmo, en esto los europeos sí somos modélicos y podemos dar lecciones al mundo.

Casi a las cinco de la mañana concluyó la cumbre en Bruselas. Les remito a las numerosas crónicas y al optimismo percibido hoy en los parqués europeos. La crisis del euro nos refuerza una vez más, en la solidaridad y en la capacidad de amplitud de miras. Hoy me ceñiré a culminar la reflexión de ayer con la explicación breve de los acuerdos pactados anoche. Aunque se dijo que los banqueros más importantes estaban invitados a la cumbre, sólo se ha admitido que hubo permanente contacto telefónico con algunos de ellos, a pesar de que Lagarde y Dallara sí estuvieron en Bruselas.

Los bancos han asumido el acuerdo, a pesar de que se ven muy afectados, ya que la primera medida acordada es la quita del 50% sobre la deuda que los griegos tienen con la banca privada. La segunda medida precisamente es la exigencia de recapitalización de la banca, en concreto los 70 principales bancos europeos tendrán que tener un core capital (capital “bueno”) del 9% sobre el total (antes de julio de 2012), lo que según cálculos supone dotarse de 106.000 millones de euros. Se confirma que los cinco grandes españoles (Santander, BBVA, Popular, Bankia y Caixabank) tendrán que hacerse con 26.000 millones de euros de aquí al verano. Se valora la opción de capitalizarse en la propia Europa o en países emergentes. No olvidemos el valor añadido de que la deuda soberana de España aporta la ventaja (con respecto a la griega, sometida a la quita) de que está cubierta por el mandato constitucional de la prioridad de pago.

Y atención, aquí viene lo mejor y novedoso, y es que esos bancos que se estén recapitalizando no podrán repartir dividendos a sus empleados durante el proceso. En cuanto a la tercera pata del acuerdo, se refiere al FEEF, que se ve ampliado hasta la redonda cifra del billón de euros, pero la novedad es que garantizará sólo una parte de las pérdidas, es decir hasta el 20% del valor de deuda pública que adquieran las inversiones, con lo cual se podrá hacer un uso más extenso del fondo, ya que no estará expuesto al 100%, como antes, en todas las operaciones. Y además hay otro detalle, el FEEF podrá alimentarse de capital externo, de países de fuera de la UE, lo que aumenta las posibilidades de financiación y liquidez.

Se sigue insistiendo en la disciplina presupuestaria, se recuerda a los Estados de la periferia que han de poner en orden sus finanzas, y en cuanto a Grecia se está en la fase ya de ofrecer asistencia técnica y administrativa para paliar las carencias graves que aquel país tiene en gestión pública. Grecia todavía nos traerá algunos disgustos y habrá esfuerzo comunitario para que ese país pueda ponerse al día. Lo que, por un lado, me llena de orgullo como europeísta, pues visibiliza el compromiso de todos con todos, pero me confirma la sospecha de que fue un error dejar a Grecia entrar en la unión monetaria. Tal vez un error evitable. Aunque no hay mal que por bien no venga.

Insisto en ver el vaso medio lleno. Sin la dura travesía de los últimos tres años en la eurozona nunca habríamos avanzado tanto en la gobernanza económica europea. Que nadie acuse a nadie de falta de liderazgo, porque aquí hay unión, riesgos compartidos y voluntad de remar en la misma dirección. Ahora, hay que ser ejemplarizante ante el resto del mundo, por ello seguiremos vigilando movimientos en la cumbre del G-20 el próximo jueves en Cannes. Sé que ni Estados Unidos ni los emergentes estarán a la altura. Basta ver la prensa norteamericana menospreciando los acuerdos de ayer, calificándolos de vagos como poco. ¿Sana envidia? Ninguno tiene la capacidad de consenso político de los europeos. Lo cual, cierto es, no descarta futuros sobresaltos.

Ante el temor de que las decisiones europeas adquieran un viso demasiado tecnocrático, se adelanta que el actual comisario Olli Rehn se encargará de la supervisión económica y fiscal de los Estados miembros de la Eurozona, adquiriendo la categoría informal de Mr. Euro. No obstante, durante el mes de diciembre, la Comisión volverá a la carga con propuestas institucionales. Aspiran a dotar de mayor legitimidad al sistema.

No lo olvidemos, Europa trabaja por y para los ciudadanos. Chocarán con los 27 en el Consejo... Pero, entonces, por frío que suene, siempre nos quedará Frankfurt. Ya me explicaré en su momento.

miércoles, 26 de octubre de 2011

Eurogrupo: Lo que se decide hoy

La cumbre de la eurozona de hoy es la más importante en estos dos últimos años, y sin duda lo es, porque las decisiones que se tomen sentarán un nuevo precedente o una vía de no retorno. Hoy se sabrá que esto del euro va muy en serio y que hay mutualización de riesgos en su sentido más amplio. Admitiendo, eso sí, que la raíz de todo esto es algo tan sencillo (aunque incomprensible) como que la montaña de la deuda griega, lejos de desaparecer, sigue ahí, impertérrita. Hoy el problema se agrava porque el mecanismo de rescate está en riesgo, y con ello toda la Eurozona, y trataré de explicar por qué.

Por mecanismo de rescate me refiero al FEEF, que se aprobó por un valor de 440.000 millones de euros y fue útil para aplacar la situación durante unos meses en 2010. No en vano, ese fondo se creó como herramienta para prestar dinero a los Estados de la eurozona que atravesaban problemas financieros y dificultades para colocar su deuda en el mercado. El FEEF estaba y está, además, garantizado por los propios miembros de la eurozona. Así, el FEEF emite deuda para conseguir líquido en buenas condiciones, y a su vez prestarlo a los países problemáticos, en forma de créditos que deberán devolverse algún día en el futuro. Por lo pronto, sirve para tapar agujeros (gobiernos endeudados por mala gestión, recesiones, etc.).

Aunque se apunte a otros lugares en el mapa, lo cierto es que el problema nació en Grecia, y que ese gran fondo de rescate se concibió para ayudar a ese país y, por ende, despejar todas las dudas sobre el euro, mejor dicho, sobre el compromiso y la mutualización de riesgos. Sin embargo, el mercado y los que manejan sus hilos no acabaron de morder aquel anzuelo y a los pocos meses, también Irlanda y Portugal habían recurrido al FEEF, dejándolo reducido a 310.000 millones, por otro lado demasiado poco para la eventualidad de tener que ayudar a Italia o España. Y es que, paradójicamente, ambos son garantes del FEEF, Italia aproximadamente del 20% y España del 12%. En el caso de que estos dos Estados tuvieran problemas de solvencia, Alemania y Francia se verían en gran riesgo, por lo pronto, de perder su calidad crediticia (triple A), lo que a su vez incrementaría el coste para financiarse y obtener dinero en los mercados.

Y más aún, si Alemania y Francia llegaran a perder crédito, el propio FEEF lo haría por efecto dominó, de modo que se provocaría su colapso y con ello, esos dos Estados precisamente deberían acabar respondiendo del dinero de ese fondo de rescate. Ese callejón sin salida explica la relevancia e intensidad de los encuentros "Merkozy".

Grecia sigue siendo la principal lacra, ante una opinión pública europea cada vez más dividida al respecto. El país heleno, a pesar de las duras medidas de austeridad, sigue reduciendo su PIB, y actualmente su deuda asciende al 160% de ese PIB. A estas alturas, y superado el trauma del riesgo moral, Grecia no se ha dejado a su suerte simplemente porque los bancos europeos quedarán tocados por su exposición en la compra de deuda soberana griega. No hay demasiada transparencia en ese sentido, pero parece que la banca más expuesta es la francesa, aunque también lo estarán otras entidades bancarias, las aseguradoras y los fondos de pensiones privados de millones de europeos.

Dado que no se contempla el escenario de expulsar a Grecia del euro o de dejarla caer, a pesar de que muchas voces lo pidan ya a gritos, la cuestión es cómo hacer que la deuda sea más soportable. Por ello se habla abiertamente de que los depositantes tendrán que aceptar quitas. De hecho en julio se pactó ya una quita del 21%, pero ahora se proponen quitas de hasta el 60%, y así lo han manifestado tanto el BCE como el FMI. Se aumentará esa quita, y debido a ello los bancos griegos quedarán todavía en peor situación de forma temporal, y previsiblemente seguirán en proceso de nacionalización por parte del gobierno griego.

Simultáneamente se pide a los bancos europeos que se recapitalicen, algo que hoy por hoy puede hacerse de un modo más o menos fácil, simplemente reduciendo aún más su capacidad de prestar dinero, es decir cerrando el grifo, ya que así necesitan menos capital en el balance para compensar. Aunque el desideratum (dado que las economías necesitan también liquidez para generar inversión y crecimiento) es que se recapitalicen de otro modo, es decir que se recapitalicen como Dios manda, a saber nutriéndose de más dinero en los mercados, esencialmente por la vía tradicional, o sea vendiendo acciones y participaciones, siendo atractivos para los inversores, algo que últimamente se está mostrando harto complicado en Europa.

Por ello, muchos bancos piden hoy ayuda a sus gobiernos, incluso la creación de “bancos malos” que se quedarían con los activos “basura” para sanear las cuentas de las entidades. Se hará con probabilidad para que las entidades sanas puedan efectuar un borrón y cuenta nueva, dejando los productos tóxicos en manos de las administraciones públicas hasta que en el futuro puedan deshacerse de esos activos desvalorizados (por ejemplo, promociones inmobiliarias a medio terminar que tanto proliferan en España). En este contexto de incertidumbre, los bancos europeos aseguran que no soportarían más de un 40% de quita en Grecia, y esa es la primera cuestión técnica de gran calado que se decidirá hoy en la reunión del Eurogrupo.

La otra gran cuestión tiene que ver con el apalancamiento del FEEF, para que los gobiernos no tengan que ir poniendo garantías en una especie de pozo sin fondo. Para ello, se sugiere que el FEEF se transforme en una suerte de colchón de seguridad que cubriría tan sólo una parte de las pérdidas que un banco asumiera con la compra de bonos, por ejemplo españoles o italianos. En principio, esto daría más seguridad al FEEF y los inversores se animarían a adquirir bonos en la eurozona, que se percibiría como más libre de riesgos.

En segundo lugar, se establecerían instrumentos especiales para prestar dinero (SPIV- Special Purpose Investment Vehicles), básicamente a entidades de fuera de la eurozona. La gracia es que esos instrumentos estarían garantizados por el propio FEEF, combinando dinero público-privado, y servirían para dar liquidez a Estados miembros y fomentar la compra de bonos en los mercados primario y secundario. Estas dos medidas ampliarían la capacidad del fondo de rescate sin que implicara un mayor riesgo para los Estados miembros.

Entretanto, a los que desearíamos una participación más activa del BCE, por ejemplo adquiriendo bonos en toda la eurozona, nos toca seguir esperando. Para ello, debería reformarse el Tratado, que impide que el BCE financie la deuda pública de los Estados miembros. Recordemos que el BCE es una institución diseñada a imagen y semejanza del banco central alemán, y por tanto la independencia es su seña de identidad principal.

Reflexionemos. Calculemos la cantidad de dinero que se ha ido desbloqueando ya del fondo de rescate, y pensemos en si nos ha servido de algo. Francia siempre fue partidaria de los eurobonos, y yo también lo soy. Es una opinión basada en que la confianza es la clave para que un mercado funcione. La inyección de dinero no es suficiente, falta el compromiso institucional y nadie mejor que el BCE para ello. De todos modos, de la cumbre de hoy no saldremos con los eurobonos. Habrá que esperar. La cumbre de hoy se vive con el nerviosismo previo a los grandes momentos. Esta noche sabremos si algo de lo especulado aquí tiene su reflejo final en las conclusiones del Eurogrupo.

[Imagen: cortesía de Presseurop]

martes, 18 de octubre de 2011

El debate presupuestario y los beneficios de la centralización



Cuando se habla de finanzas públicas, la gran pregunta es si el gasto público está justificado para alcanzar ciertos objetivos, y si no bastaría con iniciativas regulatorias o cambios legales para asegurar los fines políticos o económicos de una sociedad. En el caso de la Unión Europea, el debate va mucho más allá y plantea por qué deben financiarse ciertas acciones con cargo a los presupuestos de la UE. En buena lógica, es relevante pensar que en un mercado interior desarrollado y sin barreras, los intereses de los Estados miembros podrían verse perjudicados sin intervención comunitaria. Este es el caso en las restricciones a la libre circulación, y a menudo el marco legal es insuficiente para garantizar el correcto funcionamiento del mercado. Sin embargo, cuando hablamos de presupuesto europeo y del marco plurianual siempre hablamos de valor añadido, sea por razones de escala o por razones de eficacia. Este jueves se inicia en Bruselas una Conferencia intergubernamental e interinstitucional para debatir el Marco Financiero Plurianual 2014-2020. Es un asunto de mucha enjundia que va más allá de la simple negociación presupuestaria o la adecuación de partidas de gasto a los límites establecidos.


Pueden referirse a las noticias para conocer las declaraciones de Comisión y Parlamento sobre sus deseos de incrementar el techo de gasto, eliminar las devoluciones y centralizar ciertas acciones políticas. A grandes rasgos, en junio de este año, la Comisión presentó una propuesta en la que solicitaba innovaciones en cuanto a los gastos (como un fondo para infraestructuras "Sistema Conecta Europa para transporte, energía y TICs", los partenariados entre presupuestos nacionales y distintas dotaciones para I+D, etc.) y a los ingresos (como nuevos recursos propios el Impuesto sobre Transacciones Financieras y actualización del recurso IVA, además de la simplificación de los mecanismos de corrección, como el cheque británico).

Cabe recordar que el marco plurianual no estaba recogido en los tratados hasta que entró en vigor el Tratado de Lisboa en diciembre de 2009. Actualmente tiene estatus legalmente vinculante en la determinación de los techos presupuestarios, los límites máximos en créditos de pago y compromiso, y en la distribución en líneas de gasto, sin olvidar que el presupuesto se mantiene en equilibrio anualmente, que las partidas son cerradas y que no incurre en deuda. No olvidemos tampoco que el presupuesto está limitado a un “escuálido” techo máximo del 1,24% del PIB promedio de la UE.

Filosóficamente el presupuesto de la Unión Europeo está concebido para aportar un valor añadido, que se concreta en la valoración cuantificable de los beneficios de la coordinación y en la certidumbre legal. La premisa básica del beneficio, si se mira en términos monetizables, es que la puesta en común de servicios compartidos facilita beneficiarse de las economías de escala. El presupuesto comunitario financia bienes que los Estados y regiones no pueden sufragar. También se considera una intervención comunitaria cuando:

- La acción de la UE evitará la fragmentación del mercado.
- La acción de la UE asumirá externalidades y permitirá el uso común de recursos.
- La acción de la UE es necesaria para elevar los estándares de calidad y reducir las disparidades sociales, regionales o de mercado.
- El gasto descoordinado nacional evita la consecución de objetivos comunes, por ejemplo en infraestructuras.

Para la elaboración del MFP todas las propuestas legislativas se acompañan de una Evaluacion de impacto, que atiende a los objetivos del programa de gasto (cómo se relacionan con los fines de la UE y los objetivos Europa2020) y por qué deben las acciones financiarse con cargo a la Unión Europea. Es digno de mención que en el capítulo de la PAC (para el que se proponen 371 billones de euros en el total MFP 2014-2020), se aplican restricciones, que afectarán a los 12 millones de agricultores que existen en la Unión:

- Sólo podrán recibir ayuda los agricultores en activo, además de que los pagos deben representar al menos el 5% de los beneficios totales.
- Se establece la obligatoriedad de rotar los cultivos.

Ahora bien, se mantienen las ayudas de emergencia para crisis (como cuando se desploma el precio de los lácteos), que junto con las ayudas directas condicionadas representan el 75 % del gasto de la PAC, mientras que el 25 % restante se dedica a financiar a agricultores que inician proyectos medioambientales (preservación de humedales o plantaciones para fomentar la biodiversidad). En el caso de la PAC, su defensa parte del concepto de que la intervención de la UE aporta un valor añadido que un Estado no podría crear por sí mismo, ofrece certidumbre legal, asegura el abastecimiento y la seguridad alimentaria a los europeos. La PAC introduce un grado de intervención uniforme en los 27, garantiza la compatibilidad comercial, consolidando las posiciones negociadoras en una sola voz en organismos internacionales (soslayando posiciones nacionales divergentes), promueve la cohesión (algo especialmente visible en las ampliaciones a Sur y Este) y facilita la creación de masas críticas (para la creación de etiquetas como denominaciones de origen o etiquetado común de cultivo orgánico), y, por último, ayuda a los agricultores a respetar la legislación medioambiental (condicionando los pagos directos).

Se observa que en algunas políticas hay resistencia, tanto de los actores y gobiernos nacionales, como de la opinión pública, a transferir la responsabilidad política del nivel nacional al nivel europeo. En este sentido, siempre existe un empeño por valorar cuantitativamente los costes de la centralización de decisiones y de gasto, para discernir si éstos son menores que las ventajas que ofrece el programa presupuestario o la propuesta de centralización, que debe además superar un examen sobre su idoneidad en aquellos casos en que las preferencias entre Estados miembros sean heterogéneas.

El marco legal armonizado a escala europea motiva a empresas y ciudadanos a crear un mercado común en que las demandas de los consumidores son cada vez más similares, lo que contribuye al derribo de barreras, y al fomento de una masa crítica con gran capacidad de coordinación.

Según la literatura económica, los programas marco plurianuales son un instrumento a medio plazo para asegurar por ejemplo las inversiones en I+D, donde se promueve el no aislamiento de los investigadores y se atrae la iniciativa privada, especialmente en proyectos de grandes dimensiones, donde justamente la masa crítica es esencial, como es el caso de la industria aeronáutica. Sin olvidar que estas cooperaciones facilitan el logro de estándares paneuropeos y la proliferación de clústeres de pymes tecnológicas en colaboración. Este concepto entronca con el valor añadido europeo para que el presupuesto de la UE fuera concebido. En el debate que se desarrollará a finales de esta semana en Bruselas se concretarán valoraciones ex post de las partidas presupuestarias del marco presupuestario en curso, y se propondrán valoraciones ex ante sobre la consecución de objetivos.

Actualmente el presupuesto europeo tiene la aspiración de permitir mantener la inversión pública en un contexto de austeridad nacional, optimizando la puesta en común de recursos y las economías de escala, a fin lograr el máximo impacto posible en la intervención pública con el menor gasto para el contribuyente europeo. No faltarán las críticas en cuanto a las distorsiones o duplicidades de gasto.

Las Evaluaciones de impacto han sido extremadamente iluminadoras para percibir el beneficio neto y el valor añadido de la intervención comunitaria. Por ello, la gran cuestión debería ser cómo dotar de verdadera capacidad a esa herramienta presupuestaria supranacional. Y en este sentido, las propuestas de Comisión y Parlamento para aumentar los recursos propios se sitúan en el centro de las demandas políticas que siempre debemos reivindicar. Sin olvidar que el análisis profundo de las propuestas presupuestarias debe revelar por qué el gasto a nivel nacional será insuficiente, especificando (a ser posible) si ello se debe a la incapacidad de los Estados de asumir externalidades, y justificando la supresión de duplicidad de esfuerzos entre organismos. El debate de fondo es siempre el de la pertinencia de la centralización de las decisiones de inversión en áreas políticas donde la delegación de competencia es todavía difusa. Los costes de la centralización y la responsabilidad/visibilidad de las decisiones políticas en el trasfondo, no sólo del marco financiero que discutiremos esta semana, sino en el meollo del propio reparto de poder y del diseño político de la Unión Europea.

domingo, 9 de octubre de 2011

El Eurobono como institución política

Transcurren las semanas e invariablemente nos desayunamos con la noticia de un nuevo encuentro entre Merkel y Sarkozy para salvar a la eurozona, trampeando así sucesivas decisiones de gran calado. La población ya está inmunizada mentalmente a la debacle. Ya hemos dicho hasta la saciedad que la crisis de la eurozona era previsible “hasta para sus creadores”, porque nadie dijo nunca que esta fuera una zona monetaria óptima, aunque tampoco lo son los Estados Unidos, donde también hay una gran disparidad económica entre los estados de la federación. Dirán que allí hay movilidad. Muy cierto, e incluso cierta competencia fiscal. Se obvia que las finanzas estadounidenses son viables por el sistema de garantías que ofrece el gobierno federal, pero no quería complicarme en hacer paralelismos con el otro lado del Atlántico.


Quería incidir sobre un detalle. Se habla del nulo papel político del BCE, pero olvidamos que el BCE respalda institucional y monetariamente a los bancos centrales nacionales, cuyos fondos de garantía actúan como seguros de los depositantes de los bancos, que afrontan la paradoja de que nadie quiere refinanciarlos. Lo mismo que les está ocurriendo a los Estados con su deuda. El temor es el mismo en todos los casos, la falta de liquidez. La liquidez sólo la puede dar en estos momentos el BCE, pero para ello no debe caer en la ligereza y la alegría, eliminando de un plumazo los incentivos para tomar las medidas que eviten una nueva crisis. Sería como inyectar insulina a un diabético con un incontenible ataque de gula confitera.

Las especulaciones con los famosos Eurobonos, que aún no se han articulado, no han impedido que el BCE lleve dos meses comprando bonos españoles e italianos, aproximadamente cuando se anunció que el sector privado participaría en la absorción de deuda griega, allá por julio. Voy más allá. La semana pasada el BCE anunció la compra de cédulas hipotecarias, lo que afectará directamente a la afectadísima banca española.

Sin embargo, tanto los Tratados como el propio presidente saliente, Trichet, confirman que no es la función del Banco Central Europea refinanciar a los Estados miembros de la eurozona. Muy al contrario, se esperaría que los mecanismos como el famoso fondo de estabilidad de mayo de 2010 (los 440.000 millones de euros del FEEF, de los que un tercio ya están en Grecia, Portugal e Irlanda) fueran suficiente para refinanciar a los Estados con cuentas ahogadas, que son casi todos, en mayor o menor grado.

Sabemos que es aquí donde mecanismos como el FEEF pueden adquirir un papel fundamental proveyendo a bancos y Estados la refinanciación que el BCE no quiere o no puede facilitar, temeroso como está de que le dejen al final con la papeleta de absorber las pérdidas, y el riesgo implícito. Ya se encargó el gobierno alemán de diseñar un BCE que estuviera salvaguardado de tentaciones políticas.

España e Italia necesitan refinanciar su deuda actualmente, y probablemente emitirán nueva deuda. Se habla de que de aquí a 2013 sólo estos dos Estados consumirían el total de ese FEEF, sin que se produjera intervención del BCE. Todo esto hace que las deudas española e italiana coticen a la baja, algo que indirectamente afecta a los bancos alemanes, por lo que vemos que se suma a las deudas soberanas el problema de las garantías sobre los bancos.

Salta a la vista que el FEEF es insuficiente, que ya se queda corto y que ¡paradojas! También podría entrar en un escenario de apalancamiento, es decir apalancarlo para evitar un efecto bola de nieve. Esa reclamación teórica y práctica nos lleva de nuevo al Eurobono, que no es más que el símbolo de la mutualización de riesgos. Yo vengo diciendo que el Eurobono ya existe de facto, aunque no con esa denominación, salvo que la ausencia de unión fiscal limita su eficacia. Claro está, para mí, que la viabilidad del euro no puede estar condicionada a actuaciones del Fondo Monetario Internacional. Por lo demás, me consta que el nuevo presidente, Draghi, quiere dar y podrá dar carta de naturaleza a esa figura del Eurobono, convirtiendo al BCE en la verdadera institución política de la UE.